（报告出品方/作者：华鑫证券，孙山山，何宇航）

1、板块回顾：疫情影响叠加成本上涨，板块整体波动较大

1.1、基本面回顾：整体稳健增长，板块内部分化

2022Q1-3 食品饮料行业维持增长，三季度增速环比改善。2022Q1-3 申万食品饮料行业 营收和归母净利润分别为 7232.37、1400.60 亿元，分别同比增长 7.45%、12.84%；2022Q3 申万食品饮料行业营收和归母净利润分别为 2383.36、421.91 亿元，分别同比增长 8.92%、 11.85%。 2022Q1-3 食品饮料行业盈利能力基本保持稳定。2022Q1-3 申万食品饮料行业毛利率和 净利率分别为 47.80%、20.14%，同比增长 0.57、0.84pct；ROE 为 16.10%，同比下降 0.35pct，行业整体盈利能力稳定提升；2022Q3 申万食品饮料行业毛利率和净利率分别为 46.22%、18.39%，同比增长-0.52、 0.36pct。

1.2、估值回顾：食品饮料指数下滑，估值亦有下降

截至 2022 年 12 月 19 日，申万食品饮料行业收盘价为 23129.10，市盈率(PE)为 34.62， 全年分别下跌 14.48%、21.75%。申万白酒行业收盘价为 66204.89，市盈率(PE)为 34.38， 全年分别下跌 14.38%、27.74%。

1.3、资金回顾：白酒持仓环比提升，大众品环比持仓持平

2022Q3 食品饮料板块实际配置比例居第一。2022Q3 公募基金重仓主要集中在食品饮料 /电力设备及新能源/医药/电子/基础化工，分别占比 16.12%/15.96%/10.34%/9.17%/5.95%， 前五大重仓行业合计占比 57.53%，环比减少 2.55pct。其中食品饮料从 2022Q2 第二名提升 至 2022Q3 第一。环比持仓提升主要系白酒板块增长。2022Q3 基金持仓中白酒持仓比例为 13.86%，环比 增长 0.20%，2022Q3 食品饮料持仓环比提升 0.27pct 至 16.12%，增长主要系白酒板块贡献。 2022Q3 乳制品/啤酒/速冻食品/休闲食品/其他食品/其他酒/调味品/肉制品/非乳饮料持仓 比例分别为 0.67%/0.62%/0.35%/0.21%/0.13%/0.13%/0.06%/0.05%/0.03%，环比分别增长0.10%/0.14%/0.05%/0.07%/-0.01%/0.00%/-0.04%/0.00%/-0.01%，其中啤酒持仓环比增长 较多，乳制品持仓环比下降较多。

2、板块展望：疫后复苏是主线，子板块反弹有先后

2.1、最新政策加快放宽，消费复苏只欠东风

各地防疫政策不断优化，消费场景复苏有望加快。国家出台最新疫情防控政策“新十条”，对风险区划定和管理、核酸检测、隔离方式、保障群众就医购药需求等工作提出进 一步的优化要求，不少地方结合实际相继出台了各项配套举措，包括不再对跨地区流动人 员查验核酸检测阴性证明和健康码，不再开展落地检等。我们认为疫后复苏有望加快，消 费场景有望加快恢复。

2.2、板块环比改善，信心比黄金更重要

2022Q3 各地区疫情出现反复，部分区域管控收紧，食品饮料行业三季度延续总体增长 态势，但由于上游原材料涨价使得成本维持高位，部分子版块归母净利润出现负增长。其 中白酒板块营收和净利润增速表现依旧亮眼。我们看好的复苏顺序：白酒>啤酒>休闲食品= 软饮料>速冻食品>调味品>乳制品。 细分来看： 1）2022Q1-3 营收增速排名：白酒（16.01%）>调味品（9.43%）>啤酒（8.56%）>乳品 （7.87%）； 2022Q3 营收增速排名：白酒（16.29%）>啤酒（10.90%）>葡萄酒（9.56%）>黄酒 （8.55%）；

2）2022Q1-3 净利润增速排名：白酒（21.24%）>啤酒（13.60%）>肉制品（8.19%）>黄 酒（5.21%）； 2022Q3 净利润增速排名：肉制品（67.87%）>黄酒（33.80%）>白酒（21.50%）>啤酒 （7.76%）； 3）2022Q1-3 毛利率排名：白酒（79.87%）>其他酒类（54.47%）>葡萄酒（51.32%）> 啤酒（41.69%）； 2022Q1-3 净利率排名：白酒（38.97%）>调味品（18.08%）>软饮料（14.23%）>啤酒 （14.13%）。

3、白酒：中长期价值凸显，板块估值极具性价比

3.1、高端酒：业绩确定性最强，茅五泸各有千秋

高端酒消费刚性，市场持续扩容。高端酒 2022Q1-3 营收 1630.91 亿元（ 15.76%）， 茅五泸 2022Q3 均有两位数以上增速，基本面表现稳健。2021 年城镇居民人均可支配收入已 是 2008 年的三倍，高净值人群数量稳步提升。居民消费持续升级趋势叠加高端白酒社交需 求刚性，业绩确定性相对凸显，预计高端酒市场仍将继续扩容。

贵州茅台：茅台进入千亿阵营，直营渠道持续突破。2022 年 1 月 1 日至 11 月 21 日茅 台酒营收 894.08 亿元（含税销售收入 1005.69 亿元），这是茅台销售额首次过千亿。前三 季度 i 茅台营收 84.62 亿元，直销收入同增 117%，渠道放量明显。同时 i 茅台赋能茅台 1935，释放千元酱香发展红利。

面对高质量增长压力，贵州茅台给出三个重要统筹：一是战略性提出“茅台酱香，股 份出品”。进一步明确茅台酱香酒“股份出品”的身份，旨在通过“茅台”金字招牌的辐 射带动和加持，为茅台酱香酒的发展进行赋能。二是明确“三大台柱”级产品汉酱、茅台 王子酒、1935。即千元级产品中，茅台 1935 要成为台柱产品；500?1000 元，汉酱要成为 台柱产品；500 元以下，茅台王子酒要成为台柱产品。三是“五线”发展道路，“五合”营 销法的全面指导。2022 年茅台酱香酒面对消费降维、动销缓慢、渠道清冷、价格波动等情 况，加快转型升级、提升发展能级，目前已经实现全面顺价，实现厂商、经销商和消费者 共赢的局面。

未来看点：十四五期间，优化调整是重要看点，主要分为调价格、调产品结构和调渠道结构。价格方面，批价回归市场化，整茅和散茅批价有望继续收窄，i 茅台上推出的 100ml 飞天茅台将有助于培育潜在消费人群，我们预计十四五期间茅台有望提价一次。产品 结构方面，我们认为将继续调非标产品占比带动吨价提升，系列酒特别是茅台 1935 放量将 持续优化产品结构。渠道结构调整方面，未来经销商配额将保持不变，直营渠道（包括自 营、电商、商超及企业团购等渠道）改革持续推进，i 茅台是直营渠道重大突破。

五粮液：八代普五助力动销，高质量市场份额提升。2022 年 1-9 月，五粮液归母净利 润同增 15.36%，全国 21 个营销战区中 14 个战区实现动销正增长。此外，双节期间多个市 场动销保持两位数增长。其中福建、辽宁等市场动销同增超 30%，新零售渠道动销同增超 20%，湖南、安徽、鄂赣、浙江等市场动销同增 10%左右。目前，8 万吨陶坛酒库正式启用， 进一步提升优质原酒储备能力；酿酒专用粮工艺仓及磨粉自动化改造项目、勾储酒库项目 也将于 2022 年年底陆续完工；10 万吨生态酿酒项目（一期）已开工建设，将进一步夯实产 能根基、助推效率提升。

当前五粮液坚持四大战略不变：1）坚持以实现“2118”为发展目标，实现持续稳健的高质量增长；2）坚持以擦亮“大国浓香、和美五粮、中国酒王”金字招牌为核心主线，强 化龙头企业品牌形象和市场地位；3）坚持以打造“生态、品质、文化、数字、阳光”五位 一体五粮液的实施路径；4）坚持以构建支撑企业高质量发展的十大体系为保障措施，确保 企业发展目标和发展思路全面落地落实。 产品方面，对于经典五粮液，保持“三个坚持不变”：1）坚持作为年份系列代表的核 心战略产品打造不变；2）坚持作为除第八代五粮液之外的第二根产品支柱不变；3）坚持 作为构建未来新的核心增长点不变。另外，同步发展文化酒和低度酒，持续优化产品体系。

未来四大看点：第一，主品牌“1 3”产品体系不变，持续推进既定战略，高举高打推 进经典五粮液发展。第二，渠道方面，持续推进团购渠道。进一步拓展北京、上海、广州、 深圳、成都、杭州、南京、郑州 8 个高地市场和 14 个省会级重点市场。第三，系列酒方面， 聚焦资源打造尖庄、五粮醇、五粮春、五粮特曲四个全国性战略品牌，十四五期间力争销 售额 200 亿元以上：尖庄目标 100 亿元，五粮醇和五粮春目标 50 亿元，五粮特曲目标 20 亿元。第四，当前茅台批价稳步在 2500 元以上，2022 年五粮液批价站稳千元价格带问题 不大，有望继续量价齐升，业绩确定性较高。

泸州老窖：双品牌战略持续发力，进入高质量结构性增长阶段。2022 年围绕“三个加 快”，即加快销售规模、管理效能和贡献能力的突破，聚集起冲刺前三的强大势能。当前 低度国窖占比仍然在加大，年轻消费群体对低度国窖更充满喜爱，特别在华东地区速度明 显加快。特曲 60 版、老字号特曲及新品黑盖二曲、泸州老窖 1952 及高光等亦有新的进展， 整体中档酒预计有良好表现。区域扩张方面，华东、华南地区仍然不断进步，中部和南部 地区需要进一步加强工作。

持续推进“东进、南图、中崛起”的区域市场发展战略：1）西南市场：立足川渝，通 过资源下沉网格化发展做深做实市场基础；2）华北市场：京津冀市场一体化发展，加强核 心市场突破；3）华东市场：华东已经连续多年成为增速最快的区域市场，2023 年将继续拓 展和挖潜市场潜力；4）华南以深圳、广州大湾区市场为核心，近年来渠道建设和消费者培 育成效颇丰，力争培养成为新的增长点；5）华中市场：市场建设有显著的进步，2022 年中 南六省针对终端搞会战，加快渠道动销，2023 年将继续推动中原地区恢复式发展。

未来五大看点：第一，品牌端：双品牌战略运作，品牌复兴进行时。第二，产品端： 聚焦五大单品，国窖和特曲持续发力。第三，价格端：国窖跟随者策略，特曲有望迈入 400 元价格带。第四，渠道端：品牌专营模式效果显著，粗放式向精细化运作转变。第五，区 域扩张：全国化补短板，持续会战和东进南图并举。当前坚定聚焦“双品牌、三品系、大 单品”，全面推进全国化市场布局和基地市场建设，“东进南图”战略取得重大突破，重回前三目标不变。

3.2、次高端酒：个股继续分化，各自抓紧补短板

次高端动销与经济相关性更高，放大行业景气度。次高端白酒对于宏观经济增速和消 费者可支配收入的变化更为敏感。因二季度疫情导致消费场景缺失，600-800 元次高端酒增 速较往年略放缓，但同时，随着科学精准防控，餐饮、社交、人流复苏带来需求的恢复性 增长，次高端白酒销量增长弹性也更大，有望带动 2023 年消费加速修复。 内部分化明显，各酒企竞争加剧。目前次高端白酒正处于快速扩容阶段，连续两年保 持 20%以上增长。2021 年至 2022 年，酱酒从低维度的“高热区”走入中维度的“舒适区”， “清香”势起，呈现出新的品类张力，两者虽对浓香型白酒产生冲击，但“浓香”仍有明 显市场优势。

酱香型：2022 年，酱酒产业发展进入中场，从品类扩张期逐步转向品牌竞争期。按规 模划分，酱酒企业可分为四个梯队，其中茅台占比超过 50%，“定盘星”地位稳固。随着头 部酒企加大下注、行业建设性力量不断加固，酱酒仍是白酒行业最大确定性。预计未来十 年营收将突破 5000 亿，1500 元及以上价格带只有酱香白酒；900-1500 元价格带中酱酒将 占据三分之二的市场份额；500-900 元价格带中酱酒将占据二分之一的市场份额；300-500 元价格带中酱酒将占据三分之一的市场份额，每个细分价格带也将出现龙头企业和领导品 牌。

清香型：清香型白酒行业的最高壁垒是品牌，由于品牌的稀缺性，老品牌复苏具备竞 争优势，逐渐形成以汾酒为核心的“一超多强”布局，构建全国大清香龙骨。预计十四五 末品类市场规模和产业规模将突破 1500 亿元、200 万千升，行业占比由 15%上升至 20%以上。 除汾酒外将再出现一家百亿级清香型酒企，形成“1”（大产区） “2”（百亿级品牌） “N”（区域性特色品牌）的基础格局。

浓香型：近年来，浓香型白酒虽有所分化，但主导地位难以切换，2018-2021 年浓香型 产品销售单价均有不同程度上涨，泸州老窖销售毛利率表现出色。当前弱点在于浓香型白 酒的品类价值感知较低，这种情况有望随着五粮液、泸州老窖、洋河和古井等头部酒企的 不断发展而得到改善，更有可能在新一轮的产区化建设过程中创造出不同的浓香品类新价 值。

3.3、地产酒：徽酒竞争进一步加剧，苏酒仍旧稳如泰山

消费结构持续升级，全年完成度较高。行业挤压式竞争下，地域性壁垒确保区域白酒业绩持续增长，结构升级是主要驱动力。同时较强的省内经济 alpha 巩固地产酒企抗风险 能力，全年任务进度完成度较其他全国化品牌来说更为提前。 安徽省内量减价增背景下，市场集中度不断提升。面对严峻的行业环境，徽酒竞争愈 加激烈，强势地产酒如古井贡酒紧抓趋势，通过提升组织管理效率、重点培育“次高端” 大单品古 20，成为省内消费升级最大获益者。弱势地产白酒如金种子酒、宣酒等难抵攻势， 营收普遍出现大幅下滑。目前安徽省内白酒市场规模约为 350 亿，预计 2024 年省内白酒市 场规模将达到 400 亿。

江苏引领全国白酒升级，消费升级仍旧强劲。省内十三个地级市均为全国“百强市”， 白酒消费价格带以 300-700 元为主。其中苏南地区消费价位较高，主流消费以高端酒及剑 南春、洋河梦之蓝等次高端品牌为主；苏中地区消费能力稍次，主流消费以洋河天之蓝、 今世缘对开和部分徽酒的中档价位带产品为主；而苏北地区消费能力相对较弱，主流价格 带以本土苏酒产品为主，也是洋河、今世缘和高沟酒等江苏本土企业的重要基地市场之一。

全国化布局加速，部分酒企已显成效。近几年主要酒企均加快省外扩张步伐，但真正 实现全国化的只有茅五剑，其他酒企仍有差距。目前山西汾酒省外扩张已显现成效，2022 年上半年省外营收占比超 60%，在巩固环山西的北方市场的同时，南方市场的拓展速度超预 期，未来省内外目标 3：7；古井贡酒当前省内外比重 7：3，长期目标是 5：5；今世缘十四 五规划提出省外占比 20%以上目标，2022 年上半年仍不足 10%；洋河股份目前省外比重超 50%，未来省内外目标 4：6 乃至 3：7。我们发现优异的地产酒均是在省内做到头部，随后 向省外进行扩张，省外扩张均选择周边扩张，打造样板市场，随后复制扩张。

4、调味品：成本端有望下行，餐饮端复苏有望加快

4.1、成本端有望下行，考虑低基数关注弹性个股

原材料成本下行趋势有望延续，关注弹性个股。调味品作为发酵物，最主要的原材料 为黄豆、豆粕、白砂糖等，而 PET、瓦楞纸、玻璃等是包装的主要原材料。比如大豆、白砂 糖、玻璃瓶、塑料瓶分别占海天味业成本的 20%、15%、12%、12%，玻璃/塑料瓶、豆粕、小 麦分别占千禾味业成本的 22%、16%、4%。疫情发生后使得原材料价格持续攀升，黄豆、豆 粕、瓦楞纸、PET 等达到近年的价格高位。近期，大宗商品价格出现了明显回落，大豆市场 价、白砂糖现货价、PET 切片现货价、瓦楞纸较年内高点下降 7.56%/5.69%/27.11%/16.06%， 且下行趋势有望延续。

4.2、餐饮端复苏关注海天，重点关注零添加细分赛道

调味品销售中餐饮占比更高，疫情恢复下需求望迅速回升。从调味品的渠道占比看， 餐饮占比最大达到 50%，家庭渠道、加工渠道分别占 30%、20%。餐饮由于专业性以及对品 质和口味的要求较高，对调味品的需求量大，且需求相对稳定。海天味业、李锦记等全国 性企业切入较早，餐饮渠道为其主要销售渠道，并且具有较强渠道粘性；中炬高新、恒顺、 千禾等新进入者发力餐饮渠道难度相对较大，在全国性扩张期间往往选择发力家庭渠道， 以提升品牌，扩大销售网络。通过培养意见领袖和提供高性价比单品打通餐饮渠道。由于 餐厅对调味品的选择主要依赖于厨师的意见，厨师在调味品使用习惯建立后便较少更改， 因此调味品企业会通过赞助厨师学校以及相关赛事活动等培养厨师的使用习惯。另外针对 餐饮渠道还会专门推出餐饮装，即大包装、促销装等高性价比产品。

渠道有所调整，发力零添加。2022Q1-3 海天味业实现营收、归母净利润 190.94、 46.67 亿元，分别同比 6.11%、-0.86%，主要系餐饮渠道受疫情影响叠加原材料成本上涨所 致。产品方面：在添加剂事件后，海天味业不断加码“0 添加系列”“有机系列”等高端产 品。2014 年海天味业便已推出“0 添加系列产品”，2021 年“0 添加系列产品”销售近 4 万吨，目前有机系列产品增至 12 款。渠道方面：2021 年四季度开始调整经销商体系，小商 不直接签约，仍是海天经销商体系，从一级经销商变二级经销商，目的：

1）保护二小经销 商，短期内减小压力，释放库存、资金压力，按实力、节奏销售；2）保护大经销商，通过 二级的消化减小目标任务、库存的压力。经销商体系承压增强，小商有实力后可以发展为 一级经销商。营销方面：2021 和 2022 年更偏重 c 端的投放，餐饮渠道表现较弱，投放的效 果不大，增量效果不明显，费用大部分投入 c 端。但总体没有额外的费用在 c 端或者 b 端 进行投放，只是在营销费用的结构上进行调整。我们认为明年在低基数背景下，疫情好转 将助力餐饮端收入恢复性增长，叠加目前良性的渠道库存（2.5 月），明年增长可期。

5、速冻食品：预制菜进入放量阶段，速冻三剑客继续引领

5.1、预制菜蓝海阶段，众多玩家纷纷入局

预制菜成千亿市场，增速高于餐饮行业。2022Q1-Q3 速冻食品及其他行业营收及归属母 公司股东的净利润分别为 389.80、22.52 亿元，分别同比-2.97%、-1.49%。据艾媒咨询， 预计我国餐饮行业规模由 2015 年 3.2 万亿元增至 2025 年 5.6 万亿元，10 年 CAGR 为 6%。 NCBD 数据显示，预计我国预制菜行业规模从 2015 年 650.3 亿元增至 2025 年 8316.7 亿元， 10 年 CAGR 为 29%，增速为餐饮行业整体增速 5 倍左右。

预制菜正处蓝海，行业集中度亟待提升。一方面，我国预制菜渗透率仍较低，仅为 10%-15%，预计 2030 年增至 15%-20%，而速冻食品发展较早的日本预制菜渗透率已达 60%以 上。人均消费看，2021 年我国预制菜人均预制菜消费量仅为 8.9KG，远低于日本 23.59KG； 规模占比看，2020 年我国预制菜规模占餐饮行业规模比仅为 1.11%，远低于日本 14.61%， 中国台湾 8.87%，美国 9.44%。另一方面，我国预制菜行业正处蓝海阶段，行业参与者众多， 集中度较低，尚未出现行业龙头。据中商产业研究院，我国预制菜行业 CR5 为 9.2%，远低 于日本 64.04%。

行业玩家跑马圈地，推动行业持续扩容。目前预制菜行业主要有五类玩家：1）速冻食 品企业：包括三全食品、安井食品和千味央厨等。速冻食品企业生产工艺标准化程度高， 具备冷链加工优势，产品研发和单品打造能力强，借助 BC 端渠道资源能够实现预制菜放量。 2）原料供应企业：包括国联水产、双汇发展、龙大美食等。原料供应企业具备较强的原材 料掌控能力，以初加工生产线为基础，拓展至深加工生产，产品安全和品质较有保证。

3） 预制菜生产企业：包括味知香、珍味小梅园、信良记等。预制菜生产企业在产品研发上专 业性强，具备较成熟的销售渠道，客户粘性强。4）连锁餐饮企业：包括海底捞、广州酒家、 同庆楼等。连锁餐饮企业在产品推广上可借助线下门店资源，产品研发上更贴切终端需求， C 端品牌力较强。5）零售商：包括叮咚买菜、盒马鲜生等。新零售企业具备成熟的零售渠道，能借助前置仓模式，为消费者提供配送到家服务。随着越来越多玩家入局预制菜，行 业有望持续扩容。

B 端进入放量阶段，C 端发展潜力大。目前我国预制菜市场 BC 端比例为 8：2，餐饮端 贡献主要收入，零售端处于消费者教育阶段，仍有较大发展空间。1）餐饮端：面临“三高” 问题，预制菜解决降本增效之需。据中国饭店协会，餐饮企业原料成本、租金成本以及人 力成本占总营收比例为 72%，面临较大成本压力。预制菜通过减化供应链环节，能帮助餐饮 企业节约采购、人工和租金成本。我国餐饮连锁化率已由 2018 年 13% 增至 2020 年 15%， 随着餐饮连锁化率提升，企业降本增效之需将推动预制菜进入放量阶段。

2）零售端：宅经 济 消费升级 人口结构变化，催生预制菜需求。据 QuestMobile 研究院，我国“懒”、 “宅”人群用户规模 2015-2018 年 CAGR 分别为 31%、3%，懒宅经济发展迅速。随着居民收 入水平提升，消费升级趋势下消费者品质和健康意识逐渐增强，据艾媒咨询超 60% 用户会 选择购买保质期 30 天以内的短保预制菜。同时，单身潮、家庭小型化趋势下烹饪成本效益 降低，催生对预制菜需求。据艾媒咨询，单人就餐饮食时 34.4% 消费者会选择烹饪半成品 食材。

5.2、成本端望下行，关注三全新品布局和利润释放

原材料成本有望下行，叠加内部改革加速释放利润。2022Q1-Q3 三全食品营收、归母净 利润分别为 53.35 亿元、5.26 亿元，分别同增 5%、36%，主要系产品持续推新、电商渠道 增长、速冻面米制品及其他收入增长带动。三全食品主要原材料包括肉类、面粉、糯米粉 等农副产品，以及大豆油、白砂糖等辅料，据 Wind，2022 年下半年面粉价格稳中有降，较 高点下降 5.8%，糯米价格小幅上升，但预计明年会趋于平稳或有所回落；油脂、大豆等大 宗商品价格受 2020 年疫情影响呈上升趋势，2022 年下半年逐步从高位回落，油脂和大豆价 格分别较高位下降 10.4%、6.6%，猪肉价格呈一定周期性，近期从高位回落，下降 13.3%。 主要原材料成本有望延续下行趋势，带来利润释放。

5.3、速冻三剑客各显神通，关注安井多元化布局

火锅料 面米制品 预制菜三路并进，新品 大单品放量望驱动业绩高增长。2022Q1-Q3 安井食品营收、归母净利润分别为 81.56 亿元、6.89 亿元，分别同增 34%、40%。坚持火锅 料、面米制品、预制菜肴三大品类“三路并进，全渠发力”的经营战略，注重新品研发和 战略大单品打造，新品收入占比维持 20%左右。2022Q1-Q3 速冻面米制品/速冻肉制品/速冻 鱼 糜 制 品 / 速 冻 菜 肴 制 品 营 收 17.01/15.45/25.86/21.08/1.89/0.09 亿 元 ， 同 增 21%/9%/12%/130%。1）火锅料延续先发优势。撒尿肉丸 2022 年前三季度营收 4.5 亿元，同 增 26%，新品火山石烤肠符合整体预期，锁鲜装系列定位高端和高品质，2022 年前三季度 营收 6.6 亿元，同增 44%。

2）米面制品差异化竞争。聚焦发面类和主食类单品，与三全食 品形成错位竞争，已打造手抓饼成为米面第一大单品，并推出爆浆糍粑、荷香糯米鸡、糯 米烧卖等新品。3）预制菜持续推新。2022 年次新品虾滑表现亮眼，前三季度营收 2.3 亿元， 同增 110%；冻品先生聚焦纯菜肴类和水发类产品，遵循爆品系列化思路推出水煮系列及海 鲜三峡系列，其中酸菜鱼前三季度营收 8600 万元，鳕鱼排有望全渠道推广，水发系列毛肚、 千层肚、白肚均突破 2000 万元；安井小厨拳头产品小酥肉 2022 年前三季度营收 8000 万元， 同时椒香酥肉、炸肉丸均有望打造成为千万级单品： 2022Q4 为应对世界杯返季销售小龙虾 产品，有望带来收入增量。新品经过推广和培育有望打造成为大单品，叠加原有大单品稳 定放量，有望带来增长势能。

5.4、消费场景加快复苏，关注千味C端布局

疫情放开下消费场景复苏，餐饮端望边际改善。2022Q1-Q3 千味央厨营收、归母净利润 分别为 10.3 亿元、0.70 亿元，同增 16%、23%。千味央厨主要为餐饮企业提供定制化、标 准化预制半成品，2021 年直营/经销模式占比为 40%/60%，2020 年直营渠道占比下降至 36%， 主要系疫情期间肯德基、必胜客等直营客户受暂时停业、营业时间缩短及客流量减少影响 采购金额下降所致。第一大客户百胜中国营收 2020 年受疫情影响下滑 6%，2021 年增速恢 复至 19%，门店数量保持逐年增长态势，2021 年增至 11788 家，4 年 CAGR 为 10%，内生增 长动力足。预计 2022Q1-Q3 直营渠道剔除百胜中国影响同增近 20%，经销渠道同增 30%，保 持增长韧性，随着我国疫情管控逐步放开，终端餐饮需求逐步恢复，B 端有望释放增长动能。

加码 C 端市场，为增长注入新动力。2022 年千味央厨紧抓 C 端发展机遇，成立零售事 业群，在优势 B 端渠道基础上布局 C 端。产品：具备研发优势，已在 B 端打造出油条、蛋 挞、芝麻球等多款大单品，为 C 端奠定产品基础。围绕 B 端产品 C 端化及区域美食工业化 两大产品逻辑，推出三大产品系列加速 C 端布局。1）岑夫子：以继承传统 跨界组合 年轻 化创新为核心路线，挖掘、创新地方特色美食，首推产品为粤式菜品靓汤云吞；2）千味解 忧炸货铺：发挥烤炸产品优势，主打空气炸锅专属产品，计划推出小龙虾芝士大挞、一口 酥小蛋挞、黑椒肉丁多多爆汁肠、台式千层大方酥等七大单品；3）纳百味系列：以早餐、 夜宵、火锅、日常主食为主要场景进行产品设计和推广。渠道：已成立新零售事业部，也 与连锁商超、新零售等大客户开展定制化合作，未来有望实现渠道资源共享，推动 C 端产 品推广。

6、啤酒：高端化望加速，关注精酿啤酒

6.1、疫后消费场景复苏，旺季销售望迎弹性

啤酒高端化趋势延续，产品结构升级推动行业业绩增长。2022Q1-Q3 啤酒行业实现营收 及归母净利润 538.58、61.74 亿元，同比增长 9.75%、16.82%，增速分别较上年同期下降 1.87、上升 1.97pct。2022Q1-Q3 啤酒行业延续高端化趋势，龙头酒企通过产品结构升级叠 加提价使得中高端销量增加，从而带动吨价持续提升。

从公司角度来看，2022Q1-Q3 青岛啤 酒/重庆啤酒/燕京啤酒/乐惠国际营收增速分别为 8.73%/8.91%/9.01%/70.26%，归母净利润 增速分别为 18.17%/13.27%/19.37%/-22.04%，其中乐惠国际亏损主要系精酿板块业务亏损 叠加疫情导致海外项目运费及分包成本增大所致。青岛啤酒方面，前三季度销量 727.9 万 千升，同比增长 2.8%；中高档及以上产品销量 249.8 万千升（ 8.2%），带动整体吨酒价格 同比提升 5.79%至 3999.18 元/吨，重庆啤酒方面，前三季度实现销量 252.65 万千升，同增 4.54%，整体吨价同比提升 4.18%至 4822.13 元/吨。

2022Q3 啤酒行业开始进入消费旺季，产品高端化叠加疫情趋稳场景复苏，行业业绩实 现较快增长。2022Q3 啤酒行业实现营业总收入及归母净利润 187.96、22.03 亿元，同比增 长 11.71%、15.78%，增速分别较上年同期降低 1.87、增长 1.97pcts。从公司角度来看， 2022Q3 青岛啤酒/重庆啤酒/燕京啤酒/乐惠国际营收分别为 98.37/42.47/44.14/2.9711 亿 元，同增 16%/4.93%/8.50%/29.95%，归母净利润分别为 14.15/4.55/3.22/0.11 亿元，同比 18.37%/ 7.88%/ 17.06%/ 4.59%。其中，青岛啤酒销量同比增长 10.64%至 255.9 万千升， 吨价同比提升 4.85%至 3844.08 元/吨；重庆啤酒销量同比增长 1.29%至 87.81 万千升，整 体吨价同比提升 3.59%至 4836.99 元/千升，其中高档、主流、经济分别实现营收 14.29 亿 元（ 0.46%），21.08 亿元（ 8.86%），6.21 亿元（ 1.74%）。

受原材料上涨影响，2022Q1-Q3 啤酒行业毛利率有所下降。2022Q1-Q3 啤酒行业毛利率 及净利率分别为 41.27%、14.17%，较上年同期下降 4.04、增加 0.68 个百分点。2022Q3 啤 酒行业毛利率及净利率分别为 43.22%、14.86%，较上年同期减少 2.53、0.46 个百分点。主 要系上游原材料价格上涨所致。具体来看，2022Q1-Q3 青岛啤酒/重庆啤酒/燕京啤酒/乐惠 国际分别实现毛利率 38.06%/49.70%/42.96%/18.52%，同比-5.6/-3.5/ 7.64/-1.95pct，净 利率 15.00%/19.71%/7.21%//3.98%，同比 1.1/ 0.39/0.69/-5.19pct，销售费用率的降低 是啤酒企业净利率提升的主因。2022Q3 青岛啤酒/重庆啤酒/燕京啤酒/乐惠国际毛利率分别 为 38.00%/51.62%/41.74%//29.03%，同比-4.06/-3.45/ 2.34/ 4.91pct，净利率分别为 14. 82%/21.72%/9.13%//3.12%，同比 0.31/ 0.37/ 1.34/-1.63pct。

疫情影响费用投放，期间费用率呈下降趋势。2022Q1-Q3 啤酒行业销售费用率、管理费 用率、财务费用率分别为 12.2%/5.33%/-0.88%，同比-3.9/-0.42/-0.2pct，销售费用率下 降主要系疫情影响，消费场景受限，营销活动开展受限，啤酒企业减少市场推广和广告投 放；2022Q3 啤酒行业销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为 13.16%/5.48%/-1.08%， 同比-1.93/-0.9/-0.49pct。在疫情需求不振与成本高企的双重压力下，啤酒企业费用投放普遍保守。排除会计准则调整的影响后，2022Q1-Q3 青岛啤酒、重庆啤酒、燕京啤酒、乐惠 国际销售费用率分别 11.08%/14.80%/13.22%/3.86%，同比-2.5/-2.07/ 0.19/ 1.08pct，其 中青啤下降较多，主要系华东等地疫情导致城市推广及促销暂缓。

2022Q3 青岛啤酒、重庆 啤酒、燕京啤酒、乐惠国际销售费用率分别为 11.16%/15.24%/15.97%/7.81%，同比-2.54/- 4.39/ 1.89/ 4.1pct，其中燕啤变动较大主要系 U8 全国化进程加速导致物流运输费用增加 叠加新品推出营销端投入加大所致。

2022Q3 成本端压力趋缓，下半年业绩有望提升。2022Q1 以来，包材价格进入下行通道， 铝、玻璃、瓦楞纸成本持续下降， 2022 年 1 月 4 日至 11 月 1 日，铝材、玻璃价格分别下 降 20.14%、20.8%至 2253.5 美元/吨、1352 元/吨。瓦楞纸价格由 2022 年 1 月 10 日的 3886 元/吨下降至 2022 年 10 月 20 日的 3408 元/吨，降幅为 12.3%。受俄乌冲突等因素影 响，大麦进口平均单价 2022 年 1-8 月上升 29.6%至 404.7 美元/吨，近期俄乌冲突因素 弱化，大麦价格较年初虽有上涨但已从 6 月最高点回落，短期来看，由于啤酒行业在年末 及年初采购大麦，今年预计锁价到 10 月份，原材料成本目前影响不大，包材 3-4 个月采 购一次，2022Q2 以来包材价格不断下降，整体成本压力有望在下半年得到缓解，长期来看 伴随啤酒行业中高端化趋势发展，产品结构逐步优化及提价有望抵消部分成本压力。叠加 下半年欧冠、世界杯开幕，体育赛事有望带动啤酒销量，低基数下高增长可期。

啤酒行业渠道格局相对稳固，未来以餐饮渠道为主流消费场景的高端啤酒仍将保持稳 定的速度增长。从啤酒渠道占比来看，啤酒行业餐饮渠道占比从 13 年的 46.76%提升至 18 年的 49.15%，同期零售渠道占比从 53.24%下降至 18 年的 50.85%，整体渠道形成相对稳 固的格式。从啤酒分品类消费渠道来看，中低端啤酒在 18 年零售渠道占比 56.98%，高端及 超高端啤酒在 18 年餐饮渠道占比 80.32%。未来 5 年高端及超高端啤酒销量仍将以稳定速 度增长，餐饮渠道仍将持续成为高端化增长核心，2023 年高端及超高端啤酒餐饮渠道占比 预计会进一步提升至 81.86%.

啤酒行业渠道格局相对稳固，未来以餐饮渠道为主流消费场景的高端啤酒仍将保持稳 定的速度增长。从啤酒渠道占比来看，啤酒行业餐饮渠道占比从 13 年的 46.76%提升至 18 年的 49.15%，同期零售渠道占比从 53.24%下降至 18 年的 50.85%，整体渠道形成相对稳 固的格式。从啤酒分品类消费渠道来看，中低端啤酒在 18 年零售渠道占比 56.98%，高端及 超高端啤酒在 18 年餐饮渠道占比 80.32%。未来 5 年高端及超高端啤酒销量仍将以稳定速 度增长，餐饮渠道仍将持续成为高端化增长核心，2023 年高端及超高端啤酒餐饮渠道占比 预计会进一步提升至 81.86%.。

6.2、精酿啤酒望放量，关注乐惠产能释放

对标美国，中国精酿啤酒市场成长空间大。精酿啤酒在美国的发展较为成熟，据统计， 截至 2021 年美国精酿啤酒消费量为 29.1 亿升，同比增长 7.38%。2021 年美国精酿啤酒零 售额为 269 亿美元，同比增长 21%，约占美国整体啤酒零售市场的 26.8%，消费量约占 13.1%。相比普通啤酒，精酿啤酒选取啤酒花、麦芽、酵母和纯净水等作为原料，生产周期 更长，口味也更加丰富。在工业啤酒产量连年下降的情况下，2021 年，我国精酿啤酒的消 费增速远高于整个啤酒市场，渗透率呈快速增长态势，分别为 10.0 亿升/2.8%，对比美国 的 29.1 亿升/13.1%仍存在较大的提升空间。从规模来看，2021 年我国精酿啤酒市场规模达 到 785 亿元，预计到 2026 年增长至 2103 亿元，2021-2026 年 CAGR 为 21.79%。

海外业务逐年提升，国际化布局日益完善。乐惠国际 2022 前三季营业总收入/同比增 速 12.43 亿元/70.26%呈现上升趋势，归母净利润 0.52 亿元/同比增长-22.04%。海外市场 竞争力不断加强，目前已拥有覆盖亚非拉等新兴国家市场的海外销售及服务体系，受益于 非洲、拉丁美洲、亚洲啤酒装备需求的增长，海外业务营收由 2013 年 1.78 亿元增至 2021 年 5.34 亿元，8 年 CAGR 为 14.75%，营收占比由 24.67%增至 53.98%。2021 年海外/国内营 收为 5.34/4.52 亿元，同比 22.76%/ 10.42%。我们预计疫情后海外装备需求会有恢复性的 增长。从中长期看，国际竞争力在历经整个疫情周期后将有明显提升，坚持推进装备业务 的国际化将成为发展重点。

“百城百厂”战略加速推进，产能持续扩张。“百城百厂”是乐惠国际精酿啤酒总体 规划：围绕重点城市建设旗舰工厂 周边卫星工厂，力争用十年时间做到百城厂的全国布局。 2020 年，鲜啤 30 公里首个啤酒工厂??上海佘山城市体验酒厂成功投产，表明乐惠国际正 式开始了十年百城百厂战略。战略规划为率先布局经济相对发达、精酿文化起步较早的长 三角地区，以长沙酒厂开始渗透沿江经济带，以沈阳工厂开拓大北方市场，随后广泛布局 重点城市。

截至目前，上海松江及宁波工厂已建成投产，产能合计 1.3 万吨/年；控股孙公 司沈阳工厂(产能 5000 吨/年)已达到预投产状态；长沙工厂(产能 1 万吨/年)已完成设备安 装，并在上述区域开始铺设销售渠道；武汉工厂(产能 2 万吨/年)已选址立项，接下来重 点拓展珠三角地区，如昆明、厦门、福建等，下半年昆明、南京（句容）等多地酒厂有望 陆续开建，预计到 2022 年底，将拥有 2.8 万吨的年产能，3 年之内可达 5 万吨，5 年之内 可达 10 万吨；按照长沙模式，产能利用率三年内能达到 70-80%。

7、休闲食品：成本端望加快下行，关注零食专营渠道

7.1、成本端望加快下行，利润端弹性释放

原材料成本预计震荡下行，盈利能力有望修复。2022Q1-Q3 休闲食品行业营业及归属母 公司股东的净利润分别为 330.18、24.78 亿元，分别同比 11.79%、-22.7%，增速较上年同 期下降 6.56、36.38pct。主要系疫情影响消费场景但由于物流配送逐渐恢复整体逐渐企稳 可控，叠加原材料及能源等成本维持高位，利润端承压。休闲食品整体分为谷物休闲食品、 糖果巧克力、烘焙类、坚果炒货、休闲豆制品、果脯蜜饯、肉干肉脯，主要原材料包括面 粉、白砂糖、棕榈油、鸡蛋、肉制品等，成本占比约为 70%-80%。

由于全球通胀、地缘政治 冲突及疫情扰动等影响，2022 年上半年原材料价格持续上涨，棕榈油、PET 价格攀升到近 年高位，下半年价格逐渐趋于回落。据 Wind，2022 年下半年面粉价格、白砂糖现货价、 PET 切 片 现 货 价 、 鸡 蛋 平 均 批 发 价 、 棕 榈 油 平 均 价 较 年 内 高 点 下 降 5.8%/5.7%/27.11%/6.7%/52.5%，其中棕榈油由于尚有库存，需求相对下降，2023 年价格有 望震荡下行。预计未来原材料价格下行加快，利润加速释放。

7.2、零食专营渠道放量，先布局者先受益

零食量贩店快速拓店，提前布局的品牌将享受渠道扩张的红利。疫情催化消费分歧， 尤其在零食领域，消费者忠诚度较低因此转向更具性价比的零食品牌。主打性价比的零食 量贩店，在湖南、江西等省会开始兴起，从省份和城市看主要集中在华东、华中和西南市 场，共同特点是低价、量贩、零售，零食很忙、赵一鸣、好特卖等品牌发展势头迅猛，快 速拓店。

中国连锁经营协会发布的榜单《2021 年中国超市 TOP100》显示，好特卖 2021 年 营收约 17 亿元，销售增长率 618.2%；门店 401 家，增长 264.5%。零食很忙：5 年时间，全 国门店数量已突破 1200 家，年接待消费者超过 8000 万人次，2022 年预计全年销售额可实 现 60 亿。2022 年全年可以达到门店零售额 60 亿元左右，同比实现翻倍增长。零食专营渠 道未来将会持续扩张并且能够下沉到县城、乡镇，运转效率较高，先布局的休闲食品品牌 有望加速市场的下沉和开拓，提升市场占有率从而获益。

8、乳制品：成本端有望下行，关注奶粉新国标

8.1、成本端有望下行，竞争格局有望放缓

原材料价格有望下行，释放利润弹性。2022Q1-Q3 乳制品行业营收及归母净利润分别为 1251.44、87.85 亿元，分别同增 8%、1%，增速较上年同期下降 7.63、28.6pct。乳制品行 业主要原材料为生鲜乳，据 wind，2020 年 7 月我国生鲜乳价格受疫情散发、物流运输阻碍 持续上涨至峰值，近期已有所回落，2022 年 12 月价格较高位下降 6%，预计明年生鲜乳价 格或将维持稳定或延续下行趋势，释放利润弹性。

成本压力下行业竞争放缓，竞争格局趋于稳定。2022Q1-Q3 乳制品行业销售费用率和管 理费用率分别为 17.23%、3.95%，同比下降 2.54、0.17pct，主要系疫情下原材料成本压力 较大，各乳企减少费用投放力度，价格战和促销行为减少，行业竞争放缓，2022Q1-Q3 除新 乳业，伊利股份/贝因美/光明乳业销售费用率同降 2.8/8.7/5.4pct。我国乳制品行业整体 呈现全国化寡头竞争 区域差异化竞争的市场格局，2021 年伊利和蒙牛合计市场份额达 43%， 区域性乳企光明乳业和新乳业市场份额合计仅为 7%。龙头企业具有较好的控费能力，随着 疫情逐步放开以及成本压力放缓，能够通过市场投入以及结构化升级率先释放利润弹性， 行业竞争格局有望趋于稳定。

8.2、伊利目标或提前完成，澳优有望增厚业绩

坚持产业链全布局打造，2025 年有望提前实现全球乳业第一目标。2022Q1-Q3 伊利股 份营收和归母净利润分别为 938.61 亿元、80.61 亿元，分别同增 10%、2%。产品：1）常温 液奶：将充分发挥 2 2 x 品牌组合和创新优势、立体化渠道优势、优质奶源优势以及数字 化优势，继续领跑行业。2）奶粉：金领冠充分发挥 20 年母乳研究成果，实现配方引领， 年底金领冠旗下核心产品将完成新国标升级。

3）成人粉：保持行业第一，持续开发高端产 品，前期布局纾糖奶粉，锁定 3 亿空白人群，未来将聚焦细分品类，打造差异化优势。4） 奶酪：2018 年成立奶酪事业部，2022 年 5 月市场份额成为行业第二，在健康智慧谷建设新 工厂，增大研发技术投入，赋能奶酪业务增长。6）低温乳品：敏锐洞察消费趋势，以高蛋 白和极致零添加为卖点，创新推出蛋白时光酸奶，低温奶推出鲜活营养顶级的金典鲜牛奶， 在增速放缓背景下保持高速增长。7）冷饮：处于绝对领先地位，连续 28 年产销量第一， 将持续以消费者为中心，发力细分赛道。渠道：加快全渠道战略布局，在夯实现有渠道基 础上，大力拓展新兴渠道，提升渠道产出效率。

供应链：1）优势聚合，打造产业链共赢生 态。集聚全球优势资源，打造自身领先优势，同时赋能产业链，与合作伙伴实现命运与共、 价值共生。2）创新聚合，推动产业链创新升级。基于对消费者需求的精准洞察，协同产业 链实现信息共享和联合创新，近几年推出 A2、富硒、原生 DHA、娟珊等产品，以快速满足 消费者多样化需求，并建设国家乳业技术创新中心，为健康行业发展提供研究支撑。3）势 能聚合，促进产业链可持续发展。始终扶持可持续发展产业阵地，将可持续发展纳入发展 战略，已联合 43 家全球战略合作伙伴，共同成立行业首个零碳联盟，为行业低碳、可持续 发展作出贡献。战略目标：2025 年进入全球乳业前三，2030 年成为全球乳业第一、健康食 品五强。预计 2022 年能实现全球乳业第四，2025 或 2026 年有望提前实现全球乳业第一的 目标。

收购澳优加码婴配粉市场，协同发展有望带来业绩增量。2021 年 10 月 27 日，伊利宣 布其子公司金港控股通过收购和认购新股的方式，以 62.45 亿港元获得澳优乳业 34.33% 股 权，成为澳优单一最大股东，相关交易已于 2022 年 1 月完成。澳优乳业 2003 年成立，是 首家在港上市的婴幼儿配方奶粉企业，在全球范围内从事高端乳品及营养食品研发、生产和销售，经过 19 年发展，现已发展成为拥有全球完整产业链条的国际化企业。

澳优乳业婴 幼儿配方奶粉自有品牌 2021 年销售额为 77.62 亿元，同增 12%，其中羊奶粉品牌佳贝艾特 连续 4 年占中国婴幼儿配方羊奶粉进口总量超 60%，居全球羊奶粉销量第一，入股澳优有利 于强化在婴幼儿配方奶粉及营养食品细分领域的市场竞争力，增强国际化业务，同时巩固 和提升乳制品行业龙头地位，2022H1 奶粉及奶制品业务实现 58% 高速增长。入股澳优至今， 已在战略、运营、管理方面与澳优推动多项协同工作，未来仍将持续推进全球供应链、瓶 颈原料、国际人才、技术研发、配方、国际业务多方位协同，助力向 2025 年成为“奶粉行 业第一”目标迈进。

8.3、奶粉新国标实施，关注嘉必优和贝因美

奶粉新国标实施在即，行业有望加速出清。2021 年 3 月 18 日国家卫生健康委、市场监 管总局联合发布 50 项新食品安全国家标准，包括《婴儿配方食品》（GB10765-2021）、 《较大婴儿配方食品》（GB10766-2021）、《幼儿配方食品》（GB10767-2021）3 项营养与 特膳食品标准，新国标将于 2023 年 2 月 22 日正式实施。奶粉新国标与旧国标相比要求更 加细化与完善，主要有以下变化： 1）国标划分更细。新国标与国际食品法典委员会标准修订趋势一致，将《较大婴儿和 幼儿配方食品》（GB 10767-2010）分为 2 个标准，即 GB 10766 和 GB 10767。

2）增加或调整营养素含量要求。蛋白质方面，调整较大婴儿和幼儿配方食品中蛋白质 含量要求，并增加较大婴儿配方食品中乳清蛋白含量要求（≥40%）；碳水化合物方面，调 整较大婴儿配方食品中碳水化合物含量要求，其中乳基较大婴儿配方食品中乳糖占碳水化 合物含量应≥90%，乳基幼儿配方食品中乳糖占碳水化合物含量应≥50%，并限制蔗糖在婴 儿和较大婴儿配方食品中添加。此外，婴儿和较大婴儿配方食品不应使用果糖、蔗糖，以 及果葡糖浆等含有果糖和/或蔗糖的原料作为主要碳水化合物来源。微量元素方面，严格规 定维生素和矿物质的最小值和最大值，并增加豆基产品中对铁、锌、磷含量的单独规定。 3）可选择成分调整为必需成分。新国标将婴儿和较大婴儿配方食品中的胆碱从可选择 成分调整为必需成分，将较大婴儿配方食品中的锰和硒从可选择成分调整为必需成分。

4）对可选择成分添加量进行调整。提升婴儿和较大婴儿配方食品中 DHA 添加量要求， 并规定 ARA 添加量至少不低于 DHA 添加量，上限是 DHA 添加量的两倍。 5）规定微生物含量。产品中活菌数应≥106 CFU/g（mL），菌种（菌株号）应符合原 卫生部、原国家卫生计生委、国家卫生健康委发布的允许用于婴幼儿食品的菌种名单。 6）污染物、真菌毒素和致病菌限量要求统一引用相关基础标准，体现标准间协调性。 新国标的实施对企业提出更严格的质量控制要求，将提升行业准入门槛，中小企业在 技术瓶颈上短时间内较难突破，奶粉行业有望加速出清。

9、软饮料：成本端下行叠加疫后复苏，板块弹性可期

9.1、成本端加快下行，板块利润弹性可期

软饮料包括瓶装水、碳酸饮料、果汁饮料、即饮茶、能量饮料、即饮咖啡、运动饮料、 浓缩饮品等。主要原材料成本包括：PET、糖、各类原液和浓缩汁、包装材料（诸如纸箱、 标签、收缩膜）等。PET 是最大的原材料（以农夫山泉为例，PET 约占销售成本的 30%）。 2022Q1-3 软饮料行业实现营收及归母净利润 134.21、22.53 亿元，同比下降 1.33%、 21.24%，增速分别较上年同期下降 41.80、60.06pcts，系俄乌战争爆发叠加疫情影响，导 致国内经济需求收缩、供给冲击、预期转弱的“三重压力”再次增大。由于全球通胀、地 缘政治冲突及疫情扰动等影响，2022 年上半年原材料价格持续上涨， PET 价格攀升到近年 高位，下半年价格逐渐趋于回落。据 Wind，2022 年下半年白砂糖现货价、PET 切片现货价 较年内高点下降 5.7%/27.11%，预计未来原材料价格下行加快，软饮料整体板块的利润加速 释放。

9.2、疫情复苏叠加低基数，业绩加速释放

软饮料的户外即饮属性较强，2022 年疫情影响叠加原材料上涨，各公司的利润端普遍 承压，盈利能力下滑。2021 年伴随疫情好转、销售旺季来临、户外场景的复苏、成本逐步 下行，各公司有望迎来利润弹性的释放。李子园 Q1-3 业绩符合预期，利润短期承压，其中 含乳饮料/其他分别营收 10.29/0.29 亿元，同比 0.34%/ 9.21%，新品持续放量、全国化扩 张加速，四季度及 2021 年业绩有望进一步改善。东鹏饮料 Q1-3 业绩符合预期，东鹏特饮/ 其他饮料营收分别为 63.92/2.41 亿元，同比 21.94%/-21.51%；基本盘稳增长， 2022Q1-3广东/华东/华中/广西/西南/华北营收分别为 26.72/8.32/8.12/6.99/4.98/4.36 亿元，同 比 4.58%/ 35.67%/ 32.61%/ 18.32%/ 49.30%/ 74.46%，省外扩张卓有成效，奠定明年利 润反弹释放的基础。

9.3、功能性饮料持续扩容，关注东鹏省外扩张

功能饮料主要包括能量饮料、运动饮料和营养素饮料，其中能量饮料市场规模最大， 2019 年能量饮料零售额占整体功能饮料零售额的 70.2%。中商产业研究院预测，2025 年中 国功能饮料市场规模预计达到 1864 亿元。目前，健康理念逐渐盛行，伴随消费者生活方式 的转变和线上购物的发展，功能性饮料市场有望持续扩容。目前中国能量饮料市场格局相 对稳定，2019 年 CR4 企业市占率为 88%，分别是红牛（57%）、东鹏特饮（15%）、达利旗 下乐虎（10%）、体质能量（6%）。但近几年东鹏的市场占有率逐步提升的，红牛因为商标 纠纷问题市场占有率逐步下降，根据尼尔森功能饮料市占率数据，东鹏（功能饮料第三名， 能量饮料第二名）2018-2020 年市占率 5.3%/7.7%/12.6%，正在加速向上追赶。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】「链接」